ちょうど１年前（２１年１２月）のロイターコラムで筆者は、２０２２年の為替市場展望に関して「残念ながら本稿執筆時点では『日本回避』というムードが続いてしまうように感じる」と述べた。

円の名目実効為替相場（ＮＥＥＲ）は年初来で最大１５．５％（１０月下旬時点）、円高への揺り戻しを経た本稿執筆時点（１２月中旬時点）でも１０％近く下落している。よく「円安はドル高の裏返し」というが、これは本質ではない。

ドルのＮＥＥＲが本格的に上昇し始めたのは４月下旬以降だが、円のＮＥＥＲが暴落したのは３月初旬だ（３月だけで円のＮＥＥＲは５％下落した）。今回の円安は日本経済へのネガティブな評価を発火点としており、それ自体は日本回避と言える動きだった。

その後のＮＥＥＲの急落を見ても、他通貨の動きとは明らかにかい離しており、円安の全てをドル高（要因としては日米金利差拡大）だけで解釈するのは無理筋だと筆者は思う。

こうした歴史的な年を経た２３年のドル／円相場に関して、どのようなイメージを持つべきか。現状では「円高の年」と考える向きが優勢と見受けられる。確かに円が変動為替相場で取引される以上、これほどの円安の翌年が円高となること自体に大きな違和感はない。しかし、２３年末まで円高だけで駆け抜けることができるのか。

簡単に今後のイメージを描いておくと、１─３月期までは米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げ幅や利上げ停止がテーマ視される中、米金利低下とドル安に応じた円高が促されやすいと考えている。このあたりは多くの市場参加者が共有する問題意識と思われる。

この際、下値めどは２０２２年の値幅の半値戻しである１３０円弱だろうか。為替市場はオーバーシュートが常であるため１２５─１３０円のゾーンまで落ちてくる可能性はある。

しかし、２０２２年初頭の１１２─１１３円近辺まで戻るのは相応に難易度が高いように思える。上述の通り、今年の円安はドル全面高だけではなく、円全面安も併発した結果だと考えられる。ドル全面高はＦＲＢのハト派転嫁（pivot）とともに修正される余地があるにしても、史上最大の貿易赤字などを背景にゆがんだ円全面安の部分は解消されまい。

直感的にも巨大な貿易赤字を擁する世界で、唯一のマイナス金利採用国の通貨が買われ続けるというイメージはわきにくい。もちろん、２３年の貿易赤字は２２年よりは縮小するだろうが、赤字自体は解消が難しいだろう。また、為替予約のリーズ＆ラグズを踏まえると、２２年の赤字は相応に２３年にも効くように思う。

＜春以降も円高になるのか＞

では、４─６月期以降はどうなるか。金融市場ではそのまま円高傾向が続き、２２年初頭の水準に戻るという見方もある。本当にそうなるだろうか──。

上述した日本の金利・需給環境も加味すれば、円高の持続性には当然疑義が持たれるが、それだけではない。コンセンサス通りの展開となれば、４─６月期以降はＦＲＢの利上げ停止を確認することになる。だが、「次の一手」としての利下げが現実的に市場予想の範囲に入ってくるのは、２３年中の話ではないと筆者は考えている。

もっとも、この点には諸説ある。利下げを見込む向きもあるため、ドル／円相場の展望が分岐するとしたら利下げ可能性の確度をどれほど想定するかなのだろう。

仮に「２３年中の利下げは無い」という立場を取ると、金融市場には当面、ＦＲＢの大きな政策変更を予想しないで済む穏当な時間帯が生まれる。象徴的にはボラティリティ低下とともに株高という地合いに至る可能性がある。

利下げをするわけではないので、日本から見た内外金利差も相応に高止まりする公算が大きい。これは対ドルだけではなく、対クロス円通貨に対しても同様のことが起きるはずだ。

「十分な金利差」と「低いボラティリティ」はキャリー取引が行われるための２大条件である。２２年中は日米金利差が円売りの材料として注目されたが、本当の意味で円安を駆動するとしたら２３年の方が好ましい環境に思える。「円だけマイナス金利」という状況下、貿易赤字大国の通貨が上昇一辺倒という軌道をたどるのは非常に難しく、説明に窮する。

逆に言えば、「十分な金利差」と「低いボラティリティ」があって、株高でリスクオンムードが強い時に、貿易赤字国通貨が上昇一辺倒になるという光景は直感的には想像が難しい。

＜ＦＲＢ利上げ継続なら円安リスク＞

以上はメインシナリオだが、リスクは上下双方向に広がっている。主だったものを１つずつ挙げておきたい。

まず、予想外に円安が行き過ぎるリスクだが、これはＦＲＢの利上げ継続の可能性だろうか。米国のインフレ率がピークアウトしていることは自明であるとしても、多くの市場参加者が抱く「１─３月期中に利上げが停止する」という前提は確実なのか。

個人消費支出（ＰＣＥ）デフレーターはダラス地区連銀が試算するトリム平均指数で前年比４．７％程度、コアベースで５％超、総合ベースでは６％超である。年初３カ月間で安定的に２％程度の軌道に収束したという判断に至るのか。

インフレ率は供給制約の緩和やエネルギー価格の下落を背景に１０％から５％へ容易に減速しそうだが、５％から２％へ減速するためには労働力不足やこれに伴う賃金の騰勢の行方にめどが立たなければならない。ここに不透明感が残る。

現状、ターミナルレートのコンセンサスは４．７５─５．２５％というレンジにあるが、例えば「６月以降は四半期に１度、２５ｂｐ」というペースで利上げが継続する可能性はないか。そうなった場合、ターミナルレートは６％に接近する。金融市場ではほとんど想定されていないシナリオである。

パウエルＦＲＢ議長は１年前（２０２１年１１月末）、「インフレは一時的」という認識を急きょ撤回し、市場に大きなショックを与えた経緯がある。当時の翻意に比べれば、利上げが１─３月期で停止せずに緩やかなペースで持続するという展開はさほど不自然ではない。メインシナリオではないが、円安方向のリスクシナリオとしては検討する価値がある。

＜日銀のマイナス金利解除という「大穴」＞

片や、想定以上に円高が行き過ぎるリスクもある。これも複数考えられるが、やはり新体制への移行に伴う日銀のタカ派転換だろう。

本稿執筆時点の金融市場では１２月１９─２０日の金融政策決定会合においてイールドカーブコントロール政策（ＹＣＣ）の許容変動幅が拡大された話題で持ち切りだが、現状のところは「緩和枠組みの柔軟化であって利上げではない」が「大本営発表」である。

これ以上の展開として（恐らくはしかるべき総括的検証などを経て）本当の引き締め、日銀Pivotと呼べるような政策決定も残されている。新体制が一足飛びにそのような決定に至るという見立ては決して支配的ではないが、今回の日銀決定に伴い円相場が急騰したことにも表れるように「しょせん、日銀は引き締められない」という市場予想が覆されると、大きなプライスアクションが起きる。

現状、市場が抱く新体制へのイメージは「現状より緩和姿勢が強まることはない」程度であり、新総裁の候補者が複数名挙がっているものの、どの候補者になればどういった政策修正に至るのかというコンセンサスはない。それだけにサプライズが起きやすい状況とも言える。

「新体制移行とともに利上げ（＝マイナス金利解除）」というような展開は可能性として少し上がっているのかもしれないが、やはり予想としては「大穴」の部類ではないかと思われる。

しかし、１３年４月、黒田総裁が就任後初の会合で「量的・質的金融緩和」を決定し強烈なリフレ思想を印象付けた記憶をたどれば、その逆の展開が２０２３年４月に起きることはないのかは気がかりではある。

もちろん、大きな決定が苦手な岸田文雄政権の特質を思えば、利上げは荷が重く可能性は高くはない。金利上昇は住宅ローン金利などを通じてかなり露骨に家計部門から嫌われるはずだ。

だが、マイナス金利解除に伴う「日銀の利上げ」という展開は為替市場参加者の大多数が想定していないものであるだけに、積極的な円買い材料に乏しいと言われる中、大きな価格変動をもたらすリスクとして念頭に置くべきである。

編集：田巻一彦

参考元：【2023年の展望：春以降の円安再起動警戒、上下にぶれる要因は日米金融政策＝唐鎌大輔氏 | ロイター (reuters.com)】

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